簡単小学生 英語解説ガイド
かつては、どの証券会社に発注しても、取引所やマーケット・メーカーへ注文を流すだけだったので、アナリスト・レポートの質に対する評価と手数料の水準だけで発注先を決めることができた。
ところが、トレーディング能力が重視されるようになると、証券会社側からすれば、いくらアナリストの機関投資家向けサービスを強化しても、発注の増加につながらなくなってしまう。
ここでも、アナリストを投資銀行業務へ振り向けようとするインセンティブが働いた。
もっとも、米国におけるアナリスト批判が、そのままわが国にも当てはまるかどうかは疑問である。
わが国では、決算短信に業績見通しが記戦されることから、米国のように、見通し作成をめぐって、アナリストと企業が癒着するといった懸念は小さい。
投資銀行業務におけるアナリストの役割も、現状では限定的である。
また、幸か不幸か米国に比べればアナリストという職業の社会的認知度が低いだけに、アナリストがおごり高ぶってモラルを失うという危険性も低いと言えよう。
しかしながら、米国の事態を「対岸の火事」として傍観することはできないだろう。
年金コンサルティング会社等の調査を基に野村讃券が取りまとめたデータによると、機関投資家の株式取引における平均的な手数料率は、米国では一六ｂｐ、欧州では二一〜二三ｂｐとされる。
これに対して、わが国では、株式売買委託手数料が完全に自由化されたのは一九九九年一○月のことであり、固定手数料制度の下では、比較的大口取引の多い機関投資家取引といえども平均的な手数料水準は三○〜四○ｂｐと言われていた。
わずか二年で手数料水準が半分以下にまで急低下したことになる。
しかも、相場の低迷で株式売買は伸び悩んでいる。
外資系も含め、東京市場で活動する証券会社の対機関投資家ビジネスの採算性が急速に悪化していることは想像に難くない。
中立的で優れた証券アナリストの存在は、株式市場の機能向上のために不可欠である。
しかし、その存在によって、最も大きな直接的恩恵を受けることになる投資家が、アナリスト機能を維持するためのコストを負担してくれなければ、そのコストは、他へ転嫁されるか、削減されるかしかない。
米国では、投資銀行部門へのコスト転嫁が図られ、結果的にアナリストの機能を歪めてしまった。
後を追うわが国では、米国と同じ途を歩むことは決してあってはならない。
また、同時に、株式市場の機能低下につながるアナリストそのものの削減、消滅という方向へ向かってもならないだろう。
米国で噴出したアナリスト問題は、企業の姿勢を正すとかアナリストの職業倫理を高めるといったことだけでは解決しない。
株式市場の櫛造に深く根ざした問題なのである。
これは、米国だけでなく、わが国でも同じである。
その背景には、証券会社の役割が、取引所へ投資家の売買注文をつなぐだけにとどまらなくなってきているという事情がある。
わが国では、長く上場株式については、いわゆる市場集中原則がとられ、取引所有価証券市場以外での売買が禁じられてきた。
わが国では、この取引所外取引の禁止は、取引所会員ではない証券会社にまで及ぼされていたため、上場株式の取引は、伝統的な取引所でのオークション形式による立会を通じたものに限定されていた。
しかし、それでは、多様化する取引ニーズに応えることができないとの判断から、金融ビッグバンによる制度改革で、取引所外取引が解禁された。
取引所外取引では、機関投資家の大口注文等に対して、証券会社がトレーディング能力を活かして自己勘定で向かう形をとることが多い。
取引所外取引を希望する投資家は、それほど多くないため、高い流動性を確保できない上、大口注文には、直ちに対当する注文が見当たらないのがふつうだからである。
証券会社は、自己勘定で買い向かい、あるいは売り向かった注文を、先物取引でリスク・ヘッジしたり、抱えることになったポジションを時間をかけながら取引所市場で解消したりする。
しかし、わが国では、このような証券会社の役割は十分に理解されておらず、自己勘定での株式のトレーディングに対して批判的な見方が根強い。
二○○二年以降、東証の株式売買代金に占める自己売買の割合は、毎月のように四○％を上回っている。
この数字が、一九七○年代から九○年代半ばまで、ほぼ一貫して二○?三○％で推移してきたことと比較して、「投資家不在の株式市場」になってしまっているとの批判が強まっているのである。
実は、証券会社の自己売買に対する批判は古くからある。
例えば、自己売買の割合が東証株式売買代金の四五?五○％に達していた一九五○年代から六○年代前半にかけては、「株のプロである証券会社が素人を手玉に取っている」と批判された。
正に、先の「証券会社はカジノの従業員」という見方が幅を利かせていたのである。
証券会社による自己売買が問題視されるのは、こうした見方に端的に表れているように、証券会社と顧客との利益相反が生じる可能性があるからである。
確かに、委託売買の仲介者（ブローカー）である証券会社が、自己売買で利益を上げるディーラーを兼営していると、極端に言えば、顧客が出した売り注文を見て、先に自己勘定で同じ銘柄を売却するといったことも可能である。
これは「フロント・ランニング」と呼ばれる不正な取引であり、証券取引法で禁じられている。
こうした利益相反を未然に防止するために、証取法は、顧客から注文を受ける場合、ブローカーとしての委託売買なのか、それとも自己勘定で向かう仕切り売買なのかを事前に明示する義務を課している（第三八条）。
自己売買の拡大を「投資家不在」に直結してしまう発想の背景には、証券会社の本来の役割は投資家のための売買仲介、それも売買注文を取引所へつなぐ注文回送であるはずだという思いこみがある。
自己売買を行う証券会社は、もっぱら投機的な取引で利益を上げるために売買を拡大しているというのである。
こうした見方は証券会社の幹部の中にすら広がっており、「お客さんが見向きもしないため、カジノの従業員が自分のお金で遊び、他の従業員からお金を巻き上げる」という手厳しい見方を割を主とすべきであり、自己売買はブローカー業務の円滑な遂行または市場機能維持のために必要な限度に限るべきとの方針が旧大蔵省の通達という形で示された。
もっとも、証券会社が市場のプロであるならば、企業価値を表す正しい価格（株価）を提示することもできるはずである。
証券会社がそうした能力を遺憾なく発揮できるのであれば、自己売買には、市場の流動性を高め、投資家による売買を円滑化するという機能も期待できることになる。
証券会社が自己勘定で、割安な銘柄を買って割高な銘柄を売れば、裁定取引のような機能を果たして株価を妥当な水準に近づけることにもなるかもしれない。
英国や米国では、そうした観点もあってか、古くから自己売買専門の証券業者が存在してきた。
例えば、米国のスペシャリストは、取引所での価格提示義務を負う自己売買専門業者である。
また、英国では一九八六年のビッグバンまで、ロンドン証券取引所が、ジョバーと呼ばれる自己売買の専門業者と顧客の売買注文を仲介するブローカーとの兼業を禁止していた。
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